Conforme me hago mayor eso de las deudas personales y financieras me parece cada vez más relativo. De alguna manera, también se me antoja más peligroso para nuestra supervivencia que la IA. Endeudarse es un deporte en el que el único que se disciplina es el contribuyente. La historia sugiere que la responsabilidad acaba pasando algo más que factura, pero hoy es más difícil que nunca ejercerla. Hace casi 500 años, Felipe II suspendió pagos cuatro veces y nunca le faltó quien le prestara. Durante mucho tiempo se interpretó ese comportamiento como una extravagancia de banqueros genoveses con vocación de mártires, hasta que Mauricio Drelichman y Hans-Joachim Voth (Lending to the Borrower from Hell, PUP) reconstruyeron cientos de contratos en los archivos y demostraron que el negocio fue rentable para el soberano español. Los prestamistas se agrupaban en consorcios, firmaban cláusulas que rebajaban los pagos en los años malos y, cuando el rey se excedía, cerraban el grifo todos a la vez. Esto hacía que la Corte se atuviera a negociar. Así, uno de los monarcas más poderosos de la historia vivió vigilado por sus acreedores y, de alguna manera, más disciplinado que muchos países en la actualidad.
Los gobiernos se han librado de la vigilancia de sus acreedores, lo que genera una confianza eterna en el aumento de la deuda.
Conforme me hago mayor eso de las deudas personales y financieras me parece cada vez más relativo. De alguna manera, también se me antoja más peligroso para nuestra supervivencia que la IA. Endeudarse es un deporte en el que el único que se disciplina es el contribuyente. La historia sugiere que la responsabilidad acaba pasando algo más que factura, pero hoy es más difícil que nunca ejercerla. Hace casi 500 años, Felipe II suspendió pagos cuatro veces y nunca le faltó quien le prestara. Durante mucho tiempo se interpretó ese comportamiento como una extravagancia de banqueros genoveses con vocación de mártires, hasta que Mauricio Drelichman y Hans-Joachim Voth (Lending to the Borrower from Hell, PUP) reconstruyeron cientos de contratos en los archivos y demostraron que el negocio fue rentable para el soberano español. Los prestamistas se agrupaban en consorcios, firmaban cláusulas que rebajaban los pagos en los años malos y, cuando el rey se excedía, cerraban el grifo todos a la vez. Esto hacía que la Corte se atuviera a negociar. Así, uno de los monarcas más poderosos de la historia vivió vigilado por sus acreedores y, de alguna manera, más disciplinado que muchos países en la actualidad.
Para los que huyen de tecnicismos, déjenme que les adelante que este artículo cuenta cómo los gobiernos de hoy se han librado de esa vigilancia y que eso nos compromete y aboca a una crisis más pronto que tarde. Los regímenes actuales siguen pidiendo prestado como Felipe II, pero se han ido rodeando de acreedores que no pueden o no quieren decir que no. A unos la ley los «obliga» a comprar deuda pública. Otros la compran con dinero prestado, como una pescadilla crediticia que confía en que el banco central acudirá si el precio se hunde. Y cuando el mercado exige más intereses, como ahora sucede, el propio Estado sale a recomprar sus bonos. El resultado es una deuda cuyo precio dice cada vez menos de su riesgo verdadero y un sistema que parece sereno, pese a varios malos sueños. Hasta que llegue la mañana en que todo siga siendo oscuro. Propongo al lector bajar conmigo a ese sótano poco iluminado donde bancos, fondos y bancos centrales se prestan unos a otros sobre el mismo papel, y cómo unos se atienen a las reglas mientras que otros acaban atando su deuda y su futuro a monedas digitales creadas en Washington.
Al cúmulo de tensiones en años recientes se unió una especialmente importante en agosto. Con el bono estadounidense a 30 años por encima del 5,3%, máximo desde 2007, el Tesoro decidió duplicar las recompras de sus bonos a largo plazo. Entiéndase, hablamos de un emisor que compra su propia deuda para sostener su precio, algo que los inversores suelen mirar con recelo. Ese bono bajó al 5,19% tras el anuncio, y el 18 de septiembre volvía a cotizar en el 5,33%. Pocos días después del anuncio, el presidente de la Reserva Federal, Kevin Warsh proclamaba que es ya tiempo de que el mercado muestre el verdadero precio y riesgo de sus activos, empezando por la deuda del Tesoro.
Otro elemento de discordia es lo que podemos llamar la dimensión más tecnológica del dinero privado. La ley GENIUS, firmada en julio de 2025, obliga a los emisores de stablecoins a respaldarlas con dólares o con deuda pública a corto plazo. Con el argumento de darles estabilidad, los ha convertido en compradores permanentes de letras del Tesoro. El BIS estimaba en marzo su capitalización en unos 270.000 millones de dólares, concentrada casi por entero en dos emisores. Carmen Reinhart y Belén Sbrancia (The liquidation of government debt, IMF) describieron cómo, tras la Segunda Guerra Mundial, los controles de capital y la regulación crearon un público cautivo para la deuda pública, que se fue liquidando con tipos reales negativos durante la mitad de los años entre 1945 y 1980. La versión de 2026 está envuelta en papel de regalo hecho con criptografía. El Banco Internacional de Pagos (BIS) ya trata a estos emisores como una nueva especie de intermediario no bancario con peso en los mercados de deuda y vulnerabilidades propias.
El director de esta orquesta, le pese o no, ha sido la banca central, rescate a rescate. En Europa tiene nombre propio desde 2022, el Instrumento para la Protección de la Transmisión (TPI). Muchos dudan de que sea efectivo o pueda usarse con todo su potencial. Considero, no obstante, que su mera definición hace que la prima de riesgo de los países más endeudados no sea la que el mercado sugeriría sin tal protección. Según el BIS, las entidades no bancarias ya tienen el 53% de la deuda soberana de las economías avanzadas, frente al 44% de 2021, y los fondos de cobertura (hedge funds) se han vuelto decisivos en su intermediación. En torno al 70% de sus operaciones bilaterales (con repos y otros instrumentos técnicos que evitaremos) suponen que unos se prestan bonos a otros como garantía. Cuesta creer que alguien preste así sin contar con que otro comprará ese bono pase lo que pase. Y de esa creencia vivimos ya muchos años. El problema es que los rescates repetidos animan a endeudarse más y debilitan la disciplina de mercado que frena los excesos fiscales.
Esa creencia entre lo romántico y lo temerario choca con la cruda aritmética. Según las proyecciones del FMI, los intereses explicarán más de la mitad del aumento de la deuda nominal de las economías avanzadas y emergentes entre 2025 y 2030. Estados Unidos pagará este año más de un billón de dólares en intereses, el 3,3% de su PIB. Todo en un contexto en el que los tipos de interés, le guste o no a Trump, seguirán subiendo. Hay ya señales de que esta confianza eterna en que la deuda puede crecer sin límite tiene ya costes importantes. En Europa, se observa que los países más endeudados tienen más dificultades para frenar la inflación sean cuales sean los tipos marcados por el BCE.
Hay otras aritméticas bastante deficientes del gusto de políticas imprudentes. Entre ellas, destaca esa que sugiere que la deuda se estabiliza sola mientras el tipo de interés quede por debajo del crecimiento de la economía. Un estudio publicado en la IMF Economic Review, con datos de 55 países a lo largo de dos siglos, concluye que ese diferencial apenas anticipa los impagos, que a menudo llegaron con el diferencial bajo o negativo. Los indicadores que sí debemos mirar son las grandes necesidades de refinanciación, que ahora van acortando sus plazos, lo que hace que se comience a divisar la guillotina.
Los acreedores genoveses de Felipe II tenían un arma que los acreedores de hoy han ido perdiendo, unos obligados por el sistema y otros por la certeza de que el banco central siempre rescatará. Podían negarse. Un Tesoro que ya no escucha esa negativa se parece bastante a un rey absoluto. El gran emperador se enfrentó a cuatro bancarrotas, pero tuvo más límites que muchos gobiernos actuales.
*Francisco Rodríguez es Catedrático de Economía de la UGR y director del Área Financiera y Digitalización de Funcas. En X: @franrodfe
Actualidad Económica. Noticias de Economía Nacional e Internacional
